Antonio Fornieles


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¿A vueltas con la exuberancia irracional?

El número dieciséis es, en mucBlog Antonio Fornieleshos casos, una cifra positiva. A nosotros nos recuerda nuestro siglo de oro, tan añorado en el campo de las artes y para algunos de la historia en general; en un terreno más cercano, la edad en que comenzamos a ser adultos, abriéndonos de pleno al mundo de las relaciones personales o completando la etapa del colegio o el instituto para encaminarnos hacía la universidad; en otros casos, a los primeros escarceos con el  mundo laboral.

En el caso que nos ocupa, esta cifra se ha convertido en una señal de alerta o, al menos, de debate. Dieciséis es la media de valoración sobre EBITDA que en la primera parte de este año se ha pagado en las transacciones empresariales efectuadas en Estados Unidos (USA). Ligeramente por encima de las más de quince veces, que en el mismo periodo se ha pagado en las transacciones realizadas en todo el mundo, según las estadísticas al respecto de Thomson Reuters. Estas valoraciones récord, propiciadas por unos tipos de interés extraordinariamente bajos, mantenidos durante un periodo de tiempo extraordinariamente largo, y el deseo de las empresas de volver a crecer, superan ampliamente la plusmarca precedente en el año 2007 cuando el múltiplo fue de 14.3 veces.

A ello se une el hecho de que la actividad de M&A en USA, en esa primera mitad de 2015, con un crecimiento del 60% respecto al periodo equivalente de un año antes, ha batido todos los registros hasta casi alcanzar el billón de dólares americanos (US$).

El crecimiento global de las transacciones puede calificarse también de excepcional pues, con un aumento del 38%, alcanzó los 2,2 billones de US$.

Esta combinación de valoraciones y volumen de transacciones sin precedentes, confirmada por muchas fuentes y por el pujante nivel de actividad del área de transacciones de las firmas de servicios profesionales financieros y legales, generan mucha actividad y negocio, pero al mismo tiempo vuelven a despertar los malos augurios y reabren la cuestión de si estamos ante una nueva burbuja de activos y, eventualmente, en el prólogo de una nueva recesión.

Nadie tiene una respuesta infalible a esta pregunta y aún más teniendo en cuenta que están demasiado recientes las cicatrices abiertas por los desplomes empresariales surgidos a partir de la crisis financiera de 2008, que nos han hecho más cautos a todos. Sin embargo, sí que puedo compartir mis propias conclusiones, a partir de algunos de los datos disponibles y mi experiencia, que ya anticipo no son negativas.

A mi juicio, aunque uno de los términos de la ecuación de una transacción, en este caso tan relevante como el precio  puede estar comenzando a mostrar señales de precaución, revisando el conjunto de las circunstancias actuales, respecto a momentos pico que ya hemos vivido, se puede razonar que no estamos todavía en un periodo de burbuja. Y ello por algunos factores que trataré de resumir en las próximas líneas.

La actividad de M&A es claramente cíclica y es, normalmente, en el pico de los ciclos cuando se producen los excesos, no sólo en la parte del precio, sino en como éste se financia, con apalancamientos excesivos, o como se justifica, con sobrevaloración de las cifras que apoyan el negocio (el famoso “el papel lo aguanta todo”).

Ahora, tengo la impresión de que es pronto para haber alcanzado el pico de este ciclo de M&A y de que estemos alejándonos de la razonabilidad que debe subyacer en cualquier transacción empresarial.

Es apenas en 2014 cuando resurgió, ciertamente con mucha fuerza, la actividad corporativa, después de un largo periodo de estancamiento. A pesar de que se daban las condiciones para que el rebrote de las transacciones se hubiese producido mucho antes, el periodo 2010-2013 se mostró prácticamente plano. En este momento, y aunque el rebote es más que llamativo, no es probable que el ciclo se pueda agotar con esta rapidez. Muy especialmente si consideramos la abundante tesorería y/o los acotados ratios de apalancamiento de empresas relevantes, que están en disposición de acometer estas transacciones.

Hay evidencias de que los inversores, comparten también una visión positiva del ciclo y  apoyan las empresas con proyectos de crecimiento. Si bien es cierto que muchos inversores han venido exigiendo la recompra de acciones, para recuperar los abundantes saldos de caja acumulados por muchas empresas, en el 2015 las acciones de las empresas compradoras han visto revaloraciones medias del 66%, en el periodo posterior al anuncio de las transacciones (comparable a menos de la mitad de esa cifra en 2008). Signo claro de la confianza en los gestores y en un futuro mejor, en el que los dividendos prometidos desbancaran la compensación inmediata de las recompras.

Puede que mucha de esa confianza se asiente en el hecho de que no parece que estemos ante una moda y que las transacciones que se están produciendo gozan de riesgos limitados pues tienen una lógica muy sólida sobre aspectos básicos del negocio: construir cuotas de mercado más amplias, fortalecer la cartera de productos y la eficiencia en costes. En ciclos anteriores las estrategias de compra parecían más frágiles y difusas y, por tanto, los beneficios de las integraciones más complejos de aprehender.

Así, muchas de las transacciones se están concentrando en determinadas industrias con esas claras oportunidades de negocio: farmacia, tecnología, telecomunicaciones y medios.

En conclusión, y sin que ello sea garantía de nada (ya nos gustaría), compartimos la opinión extendida de que este periodo de prosperidad en las transacciones debe continuar al menos por un año más, siempre que las condiciones económicas generales permanezcan en el camino favorable que, en conjunto, muestran en este momento y que no se produzca ningún bandazo en las políticas monetarias de los bancos centrales.

 

Referencias:

Record valuations drive 2015 M&A boom. Financial Times, 29 de junio de 2015.
The new rules of attraction. The Economist, 15 de noviembre de 2014.
M&A 2014: Return of the big deal. McKinsey&Company, abril de 2015.
Global M&A Market review, financial rankings 2014 y 1 Q 2015. Bloomberg.

AFornieles

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